盛松成 梁斌/文 眾所周知，我國(guó)政府對(duì)于提升財(cái)政赤字率一直非常謹(jǐn)慎。

在2009年，全球金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，我國(guó)官方的財(cái)政赤字率還不足2.8%。在最近的五年中，我國(guó)財(cái)政赤字率曾經(jīng)三次超過了3%，這還主要是由2020年所爆發(fā)的新冠疫情所導(dǎo)致的。

在去年926會(huì)議之后，宏觀調(diào)控政策向?qū)捤赊D(zhuǎn)向，提振消費(fèi)已經(jīng)成為了2025年工作的第一項(xiàng)重要任務(wù)。據(jù)傳，我國(guó)已經(jīng)計(jì)劃在2025年將財(cái)政赤字提升至4%。

今天，我們刊出的文章是由《金融時(shí)報(bào)》2016年2月首發(fā)、《看懂經(jīng)濟(jì)》轉(zhuǎn)載的一篇舊文。9年前，在這篇由盛松成和梁斌所寫的文章中，二位作者當(dāng)時(shí)就大膽建議可大幅提高我國(guó)財(cái)政赤字率。

文章主張我國(guó)可將財(cái)政赤字率提高到4%甚至更高，以支持減稅和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。文章認(rèn)為馬約3%的赤字率警戒線不適用于我國(guó)。

在當(dāng)時(shí)的政策背景和宏觀環(huán)境下，文章作者指出，提高財(cái)政赤字率可以彌補(bǔ)降稅帶來的財(cái)政減收、有效進(jìn)行逆周期調(diào)控、更好地支持供給側(cè)改革。

歲月如梭。如今9年已過，此時(shí)此刻再讀此文可謂別有一番滋味在心頭。

《盛松成：可較大幅度提高我國(guó)財(cái)政赤字率》

文章作者：盛松成、梁斌

在未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，可將我國(guó)財(cái)政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，有利于發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用。

目前，大家基本達(dá)成的共識(shí)是，應(yīng)降低企業(yè)、尤其是中小企業(yè)稅負(fù)，以激發(fā)企業(yè)活力，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但由此會(huì)帶來政府稅收減少。如何解決這一兩難問題，我們的建議是，增加政府債務(wù)發(fā)行，提高財(cái)政赤字率。

2015年，我國(guó)財(cái)政赤字率為2.3%，低于馬斯特里赫特條約(以下簡(jiǎn)稱馬約)提出的3%的標(biāo)準(zhǔn)。我們認(rèn)為，財(cái)政赤字率并不存在確定的統(tǒng)一的警戒線，其高低應(yīng)根據(jù)一國(guó)的債務(wù)余額和結(jié)構(gòu)情況、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及利率水平等進(jìn)行綜合考慮，馬約3%的警戒線并不符合我國(guó)的實(shí)際情況。

分析我國(guó)政府債務(wù)的可持續(xù)性，應(yīng)該采用債務(wù)余額與每年的債務(wù)增量相結(jié)合的方法。赤字率只是反映了每年債務(wù)增量與GDP的比率，而債務(wù)余額、利率水平及還本付息能力等指標(biāo)，甚至比赤字率更有意義。我國(guó)目前政府債務(wù)余額較低，短期債務(wù)較少，外債占比很低，經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)，政府收入持續(xù)增加，債券市場(chǎng)逐步完善，地方債券規(guī)范發(fā)行，融資成本不斷降低，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，融資平臺(tái)有一定盈利，這些都增強(qiáng)了我國(guó)政府的負(fù)債能力。

根據(jù)不同的利率水平、GDP增速以及赤字率等條件，本文對(duì)我國(guó)政府負(fù)債率作了測(cè)算，結(jié)果表明，未來一段時(shí)期，可將我國(guó)的財(cái)政赤字率提高到4%，甚至更高水平，由此可以彌補(bǔ)降稅帶來的財(cái)政減收，有效進(jìn)行逆周期調(diào)控，更好地支持供給側(cè)改革，并且不會(huì)給我國(guó)政府帶來較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。

?

財(cái)政赤字率和政府負(fù)債率

高低尚無明確的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)

（一般而言，財(cái)政赤字率指當(dāng)年財(cái)政赤字/GDP，政府負(fù)債率指政府債務(wù)余額/GDP。）

在討論政府債務(wù)以及財(cái)政赤字時(shí)，馬約提出的60%的政府負(fù)債率和3%的財(cái)政赤字率是大家經(jīng)常提到的標(biāo)準(zhǔn)。一些觀點(diǎn)認(rèn)為，如果政府負(fù)債率或財(cái)政赤字率超過了這一標(biāo)準(zhǔn)，就很危險(xiǎn)，政府就會(huì)面臨支付危機(jī)。本文認(rèn)為，這一標(biāo)準(zhǔn)需要深入分析。

馬約是1992年簽訂的，主要包括歐共體在經(jīng)濟(jì)貨幣、外交和安全政策,以及司法和警務(wù)方面的協(xié)定等，而政府負(fù)債率和赤字率的標(biāo)準(zhǔn)來自于經(jīng)濟(jì)貨幣方面。制定這一標(biāo)準(zhǔn)的目的之一是為了建立歐洲統(tǒng)一的貨幣----即1999年推出的歐元。當(dāng)時(shí)歐共體各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距較大，若要實(shí)行統(tǒng)一的貨幣，基礎(chǔ)較差的國(guó)家就需要在貨幣以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方面有所改善，因此馬約提出了四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即價(jià)格穩(wěn)定、財(cái)政穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定以及長(zhǎng)期利率穩(wěn)定。財(cái)政穩(wěn)定標(biāo)準(zhǔn)包括60%的政府負(fù)債率及3%的財(cái)政赤字率。但馬約并沒有明確給出60%和3%這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)，一些專家學(xué)者也對(duì)此提出了質(zhì)疑。并且馬約也沒有嚴(yán)格執(zhí)行這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，最后歐元區(qū)也沒有完全按照這一標(biāo)準(zhǔn)來確定歐元區(qū)國(guó)家的名單

表1為2005年以來主要國(guó)家的赤字率。美國(guó)、日本等國(guó)的赤字率持續(xù)超過馬約提出的3%，即使是歐元區(qū)的法國(guó)和德國(guó)，有些年份也遠(yuǎn)高于3%?？梢?，馬約的3%并不是一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)或者警戒線，各國(guó)會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況來調(diào)整自身的財(cái)政負(fù)債標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)的財(cái)政赤字率則很低，長(zhǎng)期低于3%，遠(yuǎn)低于美日等國(guó)的水平。

?

我們認(rèn)為，判斷政府債務(wù)是否穩(wěn)定和可持續(xù)，不能簡(jiǎn)單地只依據(jù)幾個(gè)指標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)一國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的具體情況進(jìn)行深入分析，不僅需要考慮政府負(fù)債率及赤字率，還需要結(jié)合政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)、成本、運(yùn)用情況，政府的資產(chǎn)情況，以及債券市場(chǎng)的建設(shè)情況等予以綜合考量。

我國(guó)政府負(fù)債率較低

（一）我國(guó)政府債務(wù)余額較少

根據(jù)2013年12月審計(jì)署對(duì)我國(guó)政府性債務(wù)的審計(jì)結(jié)果，2012年末，我國(guó)中央政府和地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占GDP的比例分別為17.7%和18.0%，合計(jì)35.7%，這與主要國(guó)家相比，都是比較低的。美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的廣義政府負(fù)債率均超過100%（2012年日本為227%，法國(guó)為114%，美國(guó)為101%）（數(shù)據(jù)來源為國(guó)際貨幣基金組織）。即使包括政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和救助責(zé)任的債務(wù)，我國(guó)廣義政府負(fù)債率也只有52%。

近年來，我國(guó)中央政府債務(wù)率呈穩(wěn)中下降的趨勢(shì)。已由2007年的19.4%，下降到2014年的15.1%，這個(gè)水平低于其他主要國(guó)家（見表2）。較低的政府負(fù)債率使得我國(guó)政府債務(wù)利息支出較低。2013年，我國(guó)政府債務(wù)利息支出占GDP的比重僅為0.45%，遠(yuǎn)低于其他國(guó)家（見表3）。

（二）我國(guó)政府債務(wù)結(jié)構(gòu)較合理

一是政府債務(wù)絕大部分為內(nèi)債，外債占比很低。我國(guó)中央政府的債務(wù)，絕大部分為國(guó)內(nèi)部門持有，外債僅占1%左右。而2014年末，美國(guó)國(guó)債余額的43%為海外和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者所持有。外債占比低，使得我國(guó)政府債務(wù)面臨匯率沖擊、擠兌沖擊等的可能性大大減小。

二是我國(guó)短期債務(wù)占比較低。2014年底，我國(guó)中央政府債務(wù)中的短期債務(wù)占比為10.1%，而同期美國(guó)短期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債占比達(dá)到31.3%。2015年末，我國(guó)國(guó)債余額為10.7萬億元，加權(quán)平均剩余期限為7.4年，加權(quán)平均利率為3.98%，加權(quán)平均發(fā)行期限為11.8年。我國(guó)政府債務(wù)中的中長(zhǎng)期債務(wù)占比較高，期限較長(zhǎng)，使得債務(wù)的穩(wěn)定性也較高。

（三）我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政府收入增長(zhǎng)較快，政府債務(wù)的可持續(xù)性較強(qiáng)

2000-2013年，我國(guó)名義GDP平均增長(zhǎng)14.5%，高于美國(guó)和日本10個(gè)百分點(diǎn)以上，財(cái)政收入平均增長(zhǎng)19.0%，也遠(yuǎn)高于美日等發(fā)達(dá)國(guó)家。

（四）政府債券市場(chǎng)逐步完善，利率走低，地方債規(guī)范發(fā)行，為擴(kuò)大政府債務(wù)融資創(chuàng)造了有利條件

一是我國(guó)債券市場(chǎng)利率總體走低，國(guó)債收益率曲線大幅下移。目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行利率已處于歷史低位，10年期固定利率國(guó)債的發(fā)行利率已降到3%以下。2015年末，我國(guó)國(guó)債1年、3年、5年、7年和10年收益率較年初分別下降了96、82、81、77和80個(gè)基點(diǎn)。較低的國(guó)債發(fā)行利率有利于降低政府債務(wù)融資成本，減少財(cái)政支出，提高政府負(fù)債能力。

二是地方債發(fā)行制度規(guī)范了地方政府融資。長(zhǎng)期以來，我國(guó)地方政府的財(cái)政支出占比一直高于財(cái)政收入占比（地方政府的財(cái)政支出占全國(guó)財(cái)政的八成以上，而收入僅占五成左右。修訂前的《預(yù)算法》并沒有賦予地方政府舉債的權(quán)力，這導(dǎo)致地方政府多通過地方融資平臺(tái)進(jìn)行融資，而地方融資平臺(tái)的貸款及發(fā)行的城投債的利率較高，且不規(guī)范），收支缺口較大。2015年，新《預(yù)算法》賦予地方政府舉債的權(quán)力，國(guó)家也逐步建立起地方政府融資及債務(wù)置換機(jī)制，這降低了政府舉債和全社會(huì)的融資成本（2014年10月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)），賦予地方政府舉債融資的權(quán)限。2015年4月，財(cái)政部發(fā)布《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》。之后，財(cái)政部、人民銀行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府融資平臺(tái)公司的在建項(xiàng)目后續(xù)融資提出了相應(yīng)的意見）。

截至2016年1月末，新發(fā)行的4.8萬億地方債（數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫）的加權(quán)平均發(fā)行利率為3.5%，加權(quán)平均期限為6.1年，而按照中債標(biāo)準(zhǔn)的城投債余額為4.9萬億元，固定利率的城投債加權(quán)平均發(fā)行利率為6.0%，加權(quán)平均期限為5.6年。因此，地方債的規(guī)范發(fā)行降低了政府債務(wù)的利率，延長(zhǎng)了政府債務(wù)的期限，提高了政府債務(wù)的穩(wěn)定性。

三是國(guó)債市場(chǎng)交易量上升，持有者多元化發(fā)展。2015年，我國(guó)國(guó)債的成交量接近10萬億元，與國(guó)債存量接近。國(guó)債流動(dòng)性逐漸提高，這有利于國(guó)債的后續(xù)發(fā)行以及收益率曲線的形成。同時(shí)，國(guó)債的持有者愈發(fā)廣泛，已形成了商業(yè)銀行為主、各類金融機(jī)構(gòu)參與、包括境外機(jī)構(gòu)在內(nèi)的較為廣泛的投資者群體（截至2015年底，國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)中，商業(yè)銀行占61.3%，特殊結(jié)算成員占15.7%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)占3.4%，交易所占5.1%，個(gè)人投資者占6.4%,基金占1.7。數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫），這為擴(kuò)大政府債務(wù)融資提供了良好的基礎(chǔ)。

（五）國(guó)有資產(chǎn)雄厚，地方政府融資平臺(tái)具有盈利能力

政府負(fù)債率主要是從政府負(fù)債的角度來考慮政府的債務(wù)情況，我們也可從資產(chǎn)的角度來評(píng)估政府的償債能力。

一是我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)雄厚，盈利能力較強(qiáng)。截至2014年底，我國(guó)國(guó)有企業(yè)（這里的國(guó)有企業(yè)包括中央企業(yè)和36個(gè)省的地方國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)，不含國(guó)有金融類企業(yè)

）總資產(chǎn)102.1萬億元，凈資產(chǎn)35.6萬億元，分別為當(dāng)年GDP的1.61倍和0.56倍。2014年，我國(guó)國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額為2.48萬億元，為GDP的3.9%。國(guó)有資產(chǎn)是我國(guó)公共部門的重要組成部分，國(guó)有資產(chǎn)較多、盈利能力較強(qiáng),為政府債務(wù)提供了保障。

二是我國(guó)地方政府土地出讓收入較多，地方政府融資平臺(tái)具有一定的盈利能力。近年來，我國(guó)地方政府土地出讓收入上升較快，2014年達(dá)到4.29萬億元，與GDP的比例為6.8%。地方政府融資平臺(tái)也具有盈利能力（特別是2010年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)）后，地方政府融資平臺(tái)通過增加注冊(cè)資本、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式，提高了融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)質(zhì)量和償債能力），根據(jù)審計(jì)署2013年《全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》，2012年比2010年，全國(guó)省市縣融資平臺(tái)公司平均每家資產(chǎn)增加13.13億元，利潤(rùn)增加479.98萬元，平均資產(chǎn)負(fù)債率下降4.9個(gè)百分點(diǎn)。地方政府債務(wù)具有較強(qiáng)的資產(chǎn)支撐，由此增強(qiáng)了其負(fù)債能力。

?

我國(guó)未來政府負(fù)債率的一個(gè)測(cè)算

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織對(duì)政府負(fù)債率的分析框架，我們對(duì)我國(guó)政府未來的負(fù)債率作了一個(gè)測(cè)算，這里的政府包括中央政府和地方政府。

（一）基準(zhǔn)假設(shè)下政府負(fù)債率的預(yù)測(cè)（預(yù)測(cè)的框架主要參考國(guó)際貨幣基金組織，Staff?guidance?note?for?public?debt?sustainability?analysis?in?market-access?countries,2013年5月）

?

（基礎(chǔ)財(cái)政赤字不包括政府債務(wù)的收入及債務(wù)的還本付息支出）

而政府負(fù)債率的變化可以分解成以下四個(gè)因素：利率的貢獻(xiàn)、匯率的貢獻(xiàn)、GDP增速的貢獻(xiàn)以及基礎(chǔ)財(cái)政赤字的貢獻(xiàn)。

根據(jù)上述模型，對(duì)基準(zhǔn)情形下的參數(shù)設(shè)置如下：2015年末政府負(fù)債率為39%（截至2015年三季度，中央政府債務(wù)余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務(wù)限額為16萬億元，2015年我國(guó)GDP為67.6萬億元。通過以上數(shù)據(jù)估算得到2015年末我國(guó)政府負(fù)債率約為39%），未來10年（即2016-2025年）平均每年人民幣匯率貶值1%，外幣債務(wù)占比為1%，每年的基礎(chǔ)財(cái)政赤字為3%，本幣債務(wù)利率為4%，外幣債務(wù)利率為1%，平均每年GDP增長(zhǎng)6%（考慮到2016-2020年，我國(guó)GDP增速可能平均為6.5%左右，2021-2025年會(huì)有所下降，因此設(shè)定2016-2025年GDP平均增長(zhǎng)6%），平均每年的GDP平減指數(shù)為0%。

通過對(duì)我國(guó)未來的政府負(fù)債率進(jìn)行模擬，我們得到2025年末的政府負(fù)債率為59.7%（見表4），比2015年末上升20.7個(gè)百分點(diǎn)。其中由利率貢獻(xiàn)18.2個(gè)百分點(diǎn)，匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)接近于0個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)-27.5個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)赤字貢獻(xiàn)30個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及基礎(chǔ)赤字是影響政府負(fù)債率的三個(gè)主要因素。

?

（二）地方政府負(fù)債增加情況下政府負(fù)債率預(yù)

2015年起，國(guó)家對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理（2015年的限額為16萬億元）。這對(duì)增強(qiáng)地方政府債務(wù)的可持續(xù)性、防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。但目前，債務(wù)限額管理存在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確、透明度不高、限額增量過低等問題，因此，地方債務(wù)限額可能低估了地方政府的實(shí)際債務(wù)。

我們假設(shè)2015年末的地方政府債務(wù)余額比限額增加10萬億元，達(dá)到26萬億元，由此得到2015年末的政府負(fù)債率為53.6%。以此為基礎(chǔ)，而其他參數(shù)維持基準(zhǔn)假設(shè)不變，對(duì)未來政府負(fù)債率進(jìn)行預(yù)測(cè)。結(jié)果表明，2025年末我國(guó)政府負(fù)債率為71.8%（見表5），也低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平。10年間政府負(fù)債率上升18.2個(gè)百分點(diǎn)，其中由利率貢獻(xiàn)23.2個(gè)百分點(diǎn)，匯率變動(dòng)貢獻(xiàn)0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)-35.1個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)赤字貢獻(xiàn)30個(gè)百分點(diǎn)。

（三）政府負(fù)債率的情景分析

債務(wù)利率、GDP增速以及赤字率是影響我國(guó)政府負(fù)債率的三個(gè)主要因素，此外，初始的政府負(fù)債率，即2015年末的政府負(fù)債率，也會(huì)影響未來政府負(fù)債率。我們可對(duì)這四個(gè)變量進(jìn)行情景分析（這里的情景分析是指在其他因素不變的情況下，假設(shè)只變動(dòng)其中的一個(gè)或兩個(gè)變量，來分析未來的政府負(fù)債率會(huì)發(fā)生什么樣的變化）。

表6分析的是，2015年末政府負(fù)債率為39%（截至2015年三季度，中央政府債務(wù)余額為10.3萬億元，2015年地方政府性債務(wù)限額為16萬億元，2015年我國(guó)GDP為67.6萬億元，通過以上數(shù)據(jù)估算得到2015年末我國(guó)政府負(fù)債率約為39%），假定未來10年每年的基礎(chǔ)財(cái)政赤字率保持3%不變，在各種GDP增速和債務(wù)利率條件下，2025年末我國(guó)的政府負(fù)債率。可以發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)利率上升到6%且GDP增速為4%的較差的情況下，2025年末的政府負(fù)債率將會(huì)上升到79.7%,仍低于主要發(fā)達(dá)國(guó)家的水平；而如果GDP增速較快，達(dá)到7%，即使債務(wù)利率為6%，2025年末的政府負(fù)債率仍將低于65%。

表7反映的是，假定未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%， GDP增速保持在6%，而2015年末政府負(fù)債率以及赤字率發(fā)生變化的情況下，2025年末的政府負(fù)債率。若2015年末政府負(fù)債率為70%，也就是2015年末的政府債務(wù)余額為47萬億元（比現(xiàn)有水平高21萬億元），且赤字率為4%，2025年末政府的負(fù)債率仍將低于95%。

表8為假定2015年末政府負(fù)債率為39%，未來10年每年的本幣債務(wù)利率為4%，GDP增速保持6%不變，在不同赤字率情況下，2025年末的政府負(fù)債率將如何變化。結(jié)果顯示，即使赤字率達(dá)到4%，我國(guó)10年后的政府負(fù)債率也僅為68.9%，低于大多數(shù)國(guó)家。這表明，我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策仍有較大的空間，所謂3%的赤字警戒線并不符合我國(guó)的實(shí)際情況。

?綜上所述，根據(jù)我們?cè)诨鶞?zhǔn)假設(shè)，以及不同利率水平、GDP增速和赤字率條件下，對(duì)我國(guó)政府負(fù)債率的測(cè)算，未來一段時(shí)期，將我國(guó)的赤字率擴(kuò)大到4%的水平，仍可以將2025年末我國(guó)政府的負(fù)債率控制在70%以內(nèi)，并不會(huì)給我國(guó)政府帶來較高的償債風(fēng)險(xiǎn)。所以，本文的結(jié)論是，在未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，可將我國(guó)財(cái)政赤字率提高到4%，甚至更高水平，這將為減稅、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造條件，有利于發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用。