經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 非常時期，非美貨幣普遍承壓，人民幣如何在“攻”與“守”之間尋求平衡？

2024年末，強美元周期推動全球經(jīng)濟不確定性持續(xù)升溫，風險與避險資產(chǎn)輪動頻繁，市場交易模式快速切換。當?shù)貢r間11月26日，美國當選總統(tǒng)特朗普在社交媒體上宣布，計劃對中國、加拿大和墨西哥的進口商品征收高額關(guān)稅。此前，他提名對沖基金經(jīng)理斯科特·貝森特（Scott Bessent）為財政部長的消息，一度讓市場對未來經(jīng)濟政策充滿期待，但次日又出現(xiàn)了調(diào)整。

一系列事件引發(fā)全球市場劇烈反應(yīng)：黃金延續(xù)上漲趨勢、比特幣等加密資產(chǎn)強勁反彈、部分避險資金和風險資金交錯流動。11月27日，美國股市普遍回調(diào)，受益于中國政策利好的預(yù)期提振，納斯達克金龍中國指數(shù)逆勢大漲，中國A股市場也迎來全線上漲。11月28日，A股主要指數(shù)多數(shù)收跌，盤中離岸人民幣對美元匯率（CNH）報7.2492；美股也全線收跌。

人民幣匯率的“守”在于穩(wěn)定短期預(yù)期，而“攻”則在于增強人民幣的長期競爭力和國際地位。盡管當前經(jīng)濟基本面面臨多重挑戰(zhàn)，但得益于政策支持和外匯儲備的保障，人民幣具備中長期的穩(wěn)定基礎(chǔ)。

市場預(yù)計，2025年人民幣對美元匯率將在7.10至7.60區(qū)間內(nèi)波動，投資者需要密切關(guān)注全球經(jīng)濟變化以及中美政策博弈的最新動態(tài)。

市場分化加劇

在風險偏好與避險情緒交織的背景下，風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)之間的頻繁輪動，顯示著市場尚未形成明確趨勢或交易模式。

一切都在等待一個關(guān)鍵拐點。以11月27日為例，市場交易呈現(xiàn)出“繁榮交易”與“避險交易”并存的特點。

當天，A股市場全線上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲了1.53%、2.25%、2.73%。這一表現(xiàn)主要受益于政策利好，尤其是經(jīng)濟刺激政策提振了市場信心。在岸人民幣對美元匯率（CNY）微漲，報7.2467，CNH也表現(xiàn)穩(wěn)定。

聯(lián)博基金資深市場策略師黃森瑋認為，A股自10月8日的高位以來，呈現(xiàn)出的區(qū)間震蕩走勢，主要反映了：(1)短時間內(nèi)市場對政策的預(yù)期過高；(2)宏觀經(jīng)濟前景不明；(3)特朗普上臺后可能對華加征關(guān)稅等不確定因素。

不過，黃森瑋表示，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)及中證800指數(shù)自9月份的低位反彈后，已邁入了所謂的“技術(shù)性牛市”，即股市自低位上漲超過20%，而10月8日以后市場的最大回撤也控制在20%以內(nèi)，代表A股的中長期向上趨勢沒有改變?！瓣P(guān)稅將是利空，但可能多少已反映于估值當中?！?/p>

在中概股方面，納斯達克金龍中國指數(shù)飆升2.82%，或反映國際投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)和科技公司增長潛力的重新認可。

與此同時，美股有所回調(diào)。道瓊斯指數(shù)下跌0.31%，標普500指數(shù)下跌0.38%，納斯達克綜合指數(shù)下跌0.59%，顯示市場對高利率環(huán)境的持續(xù)擔憂。

黃金價格上漲0.55%，表明部分資金對經(jīng)濟前景和美聯(lián)儲政策路徑持謹慎態(tài)度。

市場風險偏好有所回暖，比特幣上漲4.82%，以太坊大漲8.92%，顯示部分資金流入風險資產(chǎn)領(lǐng)域。這種加密貨幣的強勁反彈可能與投機資金活動和避險需求的雙重作用有關(guān)。

A股及納斯達克金龍中國指數(shù)的上漲屬于“繁榮交易”，而黃金上漲和加密貨幣大漲則反映出避險與超高風險交易并存的市場特性。此外，原油和基本金屬價格波動有限，表明市場對通脹交易的預(yù)期依然較為謹慎。

這種快速切換的交易模式顯示出市場對短期經(jīng)濟政策利好的敏感度以及對長期增長前景的不確定性。未來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)與政策路徑的進一步明朗化將對市場走向形成重要驅(qū)動。

投資者情緒呈現(xiàn)出避險與風險偏好交織的特點。避險資產(chǎn)受青睞反映市場對全球經(jīng)濟前景和地緣政治風險的擔憂。風險資產(chǎn)輪動，加之加密貨幣的大幅反彈，昭示著投資者在中國經(jīng)濟政策利好預(yù)期下的樂觀情緒。

當?shù)貢r間11月26日，美國股市普遍上漲，道瓊斯、標普500和納斯達克指數(shù)分別上漲0.28%、0.57%和0.62%，市場普遍預(yù)期財政政策將進一步推動資本市場擴張。而亞太股市表現(xiàn)分化，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌0.12%、0.84%和1.15%，顯示出市場對中國外部環(huán)境的擔憂有所加劇。

商品市場上，也是避險與供需邏輯交織：黃金價格在11月26日反彈0.61%。WTI原油小幅上漲0.03%，布倫特原油微跌0.06%，反映了市場對供需平衡的分歧。

工業(yè)金屬與農(nóng)產(chǎn)品方面，銅價格下跌0.67%，顯示市場對全球經(jīng)濟放緩的擔憂；小麥價格上漲0.36%，而玉米和大豆則分別下跌1.15%和0.20%，這反映了強美元和貿(mào)易摩擦對農(nóng)產(chǎn)品價格的壓制。

整體而言，市場在短期政策利好與長期不確定性之間反復(fù)權(quán)衡，其格局可謂避險與風險偏好并存。

特朗普2.0時代的強美元沖擊

信號已釋放——特朗普提名貝森特擔任財政部長，顯示新一屆政府可能采取“激進貿(mào)易+溫和財政”的政策組合。這種政策預(yù)期提振了美元的強勢。

英國商業(yè)銀行巴克萊預(yù)測，美國對加拿大和墨西哥的高關(guān)稅可能會加劇全球供應(yīng)鏈的中斷，推動生產(chǎn)成本上升，從而在2025年至2026年引發(fā)通脹壓力，如生產(chǎn)力下降。關(guān)稅可能導致供應(yīng)鏈效率下降，對美國經(jīng)濟的長期生產(chǎn)力產(chǎn)生負面影響。

更廣泛的風險在于經(jīng)濟增長的持續(xù)性。巴克萊強調(diào)，由于關(guān)稅政策和勞動力市場調(diào)整帶來的供應(yīng)鏈中斷，未來全球經(jīng)濟生產(chǎn)率可能難以持續(xù)改善。巴克萊報告指出，貿(mào)易政策變化對全球經(jīng)濟格局的長期穩(wěn)定性構(gòu)成挑戰(zhàn)。

事實上，自11月5日（美國大選結(jié)果出爐）以來，美元指數(shù)持續(xù)走強，于11月26日突破107.49，創(chuàng)下年內(nèi)新高；10年期美債收益率升至4.294%，11月15日，最高攀升至4.505%。

特朗普2.0時代的貿(mào)易政策再次成為焦點。盡管黃金和比特幣等避險資產(chǎn)在25日遭受重挫，黃金的單日跌幅更是創(chuàng)下四年來的最高水平，比特幣價格也從接近10萬美元的高位迅速回落至91,377美元，但市場避險情緒并未完全消退。26日，黃金反彈0.61%。在本輪市場表現(xiàn)中，比特幣尤為引人注目，自11月5日以來，其價格飆升超過40%，至11月28日達到95,510美元。雖然比特幣表現(xiàn)出一定的避險屬性，但其高波動性也吸引了大量投機資金。這種“避險+高風險”的雙重屬性，使得比特幣在近期風險偏好上升中脫穎而出。

而美元作為全球儲備貨幣，其強勢地位吸引了國際資本回流，使得美國債市和股市成為資金流向的主要目的地。

一定程度上，強勢美元疊加中美利差，促使更多資本流向美國市場，進一步強化了美元的優(yōu)勢。投資者的情緒也從全面避險模式逐漸切換至更偏向美國資本市場的風險偏好模式。

此時，人民幣也被動調(diào)整。11月28日，CNY報7.2450，CNH報7.2494。與美元指數(shù)的強勢表現(xiàn)相比，人民幣的調(diào)整幅度相對溫和，顯示市場對人民幣的信心尚未出現(xiàn)顯著削弱。

據(jù)中銀證券全球首席經(jīng)濟學家管濤分析，特朗普1.0時期的關(guān)稅政策對人民幣匯率的影響更多體現(xiàn)在心理層面，而非直接導致國際收支失衡。如今，隨著中美貿(mào)易依存度的下降（2023年，中國在美國貿(mào)易逆差中的占比已降至26.2%），市場對貿(mào)易沖擊的反應(yīng)更傾向于短期情緒化，長期影響則較為有限。

在管濤看來，近期人民幣調(diào)整并非都是因為關(guān)稅威脅。盡管人民幣承壓反映了市場對特朗普2.0時代可能重啟中國關(guān)稅制裁的擔心。但管濤認為這并非故事的全部。

故事的另一半是，“隨著美國大選結(jié)果塵埃落定，大選前夕部分解除的‘特朗普交易’又卷土重來?！惫軡Q，如市場重估美聯(lián)儲寬松預(yù)期，導致美債收益率和美元指數(shù)快速上行。

特朗普2.0時代的政策信號引發(fā)強美元周期，美國資本市場因政策預(yù)期和資本回流持續(xù)保持吸引力。在強美元沖擊下，人民幣面臨被動調(diào)整，盡管短期內(nèi)波動有限，但中美利差的縮窄和貿(mào)易沖擊可能會持續(xù)影響人民幣的走勢。市場未來的走向?qū)⒏嘁蕾囌邔嵤┬Чc國際經(jīng)濟環(huán)境的進一步發(fā)展。

不過，黃森瑋說：“貿(mào)易摩擦并非首次發(fā)生，2018年中美即經(jīng)歷過貿(mào)易爭端。六年過后，中國面對關(guān)稅的抵御能力已經(jīng)提高?！?/p>

人民幣匯率的“攻”與“守”

穩(wěn)匯率要守住底線。“守”在于短期穩(wěn)定，緩解市場波動。其關(guān)鍵是通過政策工具和市場管理，使人民幣匯率保持在合理區(qū)間內(nèi)，避免市場預(yù)期失控和過度波動。

從穩(wěn)定經(jīng)濟基本面來看，可以采取的措施包括通過穩(wěn)增長政策（如減稅降費、擴大內(nèi)需）提高經(jīng)濟韌性，加強與主要貿(mào)易伙伴的合作，穩(wěn)定出口和跨境資本流動等。

巴克萊報告認為，對加拿大和墨西哥的關(guān)稅可能通過供應(yīng)鏈影響中國。如果這些國家依賴中國進口的中間產(chǎn)品用于再出口至美國，高關(guān)稅可能導致中國產(chǎn)品需求下降。比如，高關(guān)稅將增加北美貿(mào)易成本，加速供應(yīng)鏈多元化并減少對中國制造的依賴，這可能會進一步影響中國的間接出口份額。

巴克萊的分析強調(diào)，中國在當前全球貿(mào)易格局中需加快推動內(nèi)需發(fā)展，同時加強出口市場的多元化，以減輕高關(guān)稅間接帶來的出口損失。長期策略上，面對此類關(guān)稅政策，中國需要采取積極的供應(yīng)鏈調(diào)整策略，強化區(qū)域貿(mào)易合作，確保在全球供應(yīng)鏈中的競爭力。

人民幣匯率之“攻”則為提升國際競爭力的長期戰(zhàn)略?！肮ァ钡闹攸c是，道術(shù)結(jié)合，通過深化人民幣國際化和市場化改革，提升人民幣在全球貨幣體系中的地位，增強抗沖擊能力?！靶g(shù)”的層面在于推動人民幣國際化。包括增加人民幣在國際貿(mào)易和儲備中的使用比例，提高貿(mào)易結(jié)算中人民幣的占比，通過共建“一帶一路”倡議，加強與主要貿(mào)易伙伴的本幣結(jié)算協(xié)議，減少對美元的依賴。

同時，優(yōu)化外資進入人民幣資產(chǎn)的渠道，吸引國際資本投資人民幣債券和股票市場，為人民幣提供長期支撐；發(fā)展離岸市場，穩(wěn)定離岸人民幣流動性，減少CNH市場對在岸市場的短期沖擊。還要優(yōu)化外匯市場結(jié)構(gòu)，增強離岸人民幣市場的深度和流動性，減少其對在岸市場的沖擊；采取進一步開放債券市場和資本市場的措施，吸引國際資本流入，形成長期支撐等。

此外，還要深化結(jié)構(gòu)性改革，降低對外貿(mào)和投資依賴的經(jīng)濟模式，促進產(chǎn)業(yè)升級和消費驅(qū)動，增強人民幣的基本面支撐；通過優(yōu)化或有效控制債務(wù)增長、提高債務(wù)資金效率來為人民幣國際化創(chuàng)造更好的條件。

從“道”的層面看，人民幣匯率的長期穩(wěn)定依賴于經(jīng)濟基本面的表現(xiàn)。當前，中國經(jīng)濟基本面呈現(xiàn)出以下特點：經(jīng)濟增長的韌性較強、外貿(mào)表現(xiàn)穩(wěn)定、外匯儲備穩(wěn)健等。

首先是經(jīng)濟增長的韌性較強。盡管2023年以來經(jīng)濟增速有所放緩，但隨著政策支持的加碼，部分領(lǐng)域（如高技術(shù)制造業(yè)、綠色經(jīng)濟）增長動能顯現(xiàn)。

在黃森瑋看來，面對潛在的外部風險，中國的政策施展空間依然充裕。例如，2018年開始的中美貿(mào)易摩擦期間，即通過適當?shù)膮R率貶值來緩解高關(guān)稅帶來的負面影響。

今年以來，非美元貨幣兌美元多半呈現(xiàn)貶值，例如墨西哥比索、日元、韓元、歐元及加幣兌美元分別貶值17.0%、8.9%、8.4%、5.6%及5.3%(這些都是對美國有顯著貿(mào)易順差的國家)，而人民幣僅貶值2.0%(截至2024年11月22日)，暗示中國匯率工具依然充足。

此外，中國消費占GDP比重仍略低于40%(2023年)，不僅低于發(fā)達市場(美國消費占GDP比重約65%左右)，也低于多數(shù)新興市場 (印度消費占GDP比重約60%左右)，這給刺激國內(nèi)消費的政策留有較大空間，通過提升消費可以緩解高關(guān)稅對外貿(mào)及GDP的影響。

其次是外貿(mào)表現(xiàn)穩(wěn)定。雖然全球需求疲軟，但中國出口多元化顯著增強，特別是“一帶一路”沿線國家對中國商品需求的增加，為外貿(mào)順差提供支撐。

此外，中國還擁有穩(wěn)健的外匯儲備。中國外匯儲備超過3萬億美元，為匯率穩(wěn)定提供了強有力的保障。

另一方面，中國經(jīng)濟面臨的挑戰(zhàn)仍然存在。中美利差削弱了人民幣資產(chǎn)的吸引力；地方政府債務(wù)壓力不容忽視——雖然地方債務(wù)問題得到一定緩解，但長期債務(wù)負擔對經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成制約，可能間接影響人民幣匯率。此外，消費復(fù)蘇不均衡也是一個問題——內(nèi)需恢復(fù)尚不全面，三、四線城市的消費升級面臨著收入和就業(yè)壓力。

與此同時，外部沖擊持續(xù)存在。強美元周期下，美元指數(shù)的高位運行對非美貨幣形成壓力。貿(mào)易摩擦風險也在加劇，特朗普2.0時代的政策可能會加劇中美之間的貿(mào)易緊張關(guān)系，進一步影響人民幣匯率的市場預(yù)期。但隨著中國經(jīng)濟的復(fù)蘇、人民幣國際化進程的推進，以及央行在匯率管理上的豐富經(jīng)驗，人民幣匯率長期仍具穩(wěn)定性和韌性。

展望人民幣匯率，短期來看，特朗普2.0時代的貿(mào)易政策和美元的強勢或?qū)⒊掷m(xù)對人民幣形成壓力，人民幣重回7.0以下的可能性較低。預(yù)計到2025年底，人民幣對美元匯率可能調(diào)整至7.50—7.60區(qū)間。

毋庸置疑，特朗普的“貿(mào)易威脅”及其財政政策對市場的沖擊顯而易見。美元的強勢和貿(mào)易摩擦的升級，仍可能對人民幣匯率帶來短期壓力。對此，中國需要采取“守住底線、謀求突破”的策略，在穩(wěn)住匯率的同時，以深化經(jīng)濟改革為基礎(chǔ)，推動人民幣國際化的可持續(xù)發(fā)展。

人民幣匯率的未來，不僅在于短期波動中的“守”，更在于通過長期的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與國際化戰(zhàn)略的“攻”，實現(xiàn)持續(xù)的穩(wěn)定與全球競爭力的全面提升。

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