范為/文 一、2024年債券市場回顧

2024年，我國債券市場呈現(xiàn)“二級市場大好，一級市場小好”的特征，二級市場收益率保持下行趨勢。

貨幣政策方面，2024年以來人民銀行堅(jiān)持支持性的貨幣政策，有力有效支持經(jīng)濟(jì)回升向好。一是保持貨幣信貸合理增長、保持流動性合理充裕，包括2月、9月各降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，以及各項(xiàng)貨幣政策工具的組合運(yùn)用。二是推動社會綜合融資成本下降，1月下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，7月、9月下調(diào)公開市場7天期逆回購操作利率各0.15個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)LPR等市場利率下行，1年期及5年期LPR分別下降0.35個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)。三是引導(dǎo)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，出臺包括降低存量房貸利率、統(tǒng)一首套二套房貸款最低首付比例、優(yōu)化保障性住房再貸款在內(nèi)的房地產(chǎn)支持政策，創(chuàng)設(shè)金融機(jī)構(gòu)互換便利與股票回購、增持再貸款，支持股市穩(wěn)定發(fā)展。

財(cái)政政策方面，2024年我國實(shí)施了積極的財(cái)政政策，有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。一是進(jìn)一步增大財(cái)政支出規(guī)模，全年安排財(cái)政赤字4.06萬億，新增地方政府專項(xiàng)債務(wù)限額3.9萬億，發(fā)行1萬億超長期特別國債，全年一般公共預(yù)算支出規(guī)模達(dá)到28.55萬億。二是組合使用赤字、專項(xiàng)債、超長期特別國債、增發(fā)國債、稅費(fèi)優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)助等多種政策工具，進(jìn)一步撬動投資、激發(fā)消費(fèi)。三是三項(xiàng)政策協(xié)同發(fā)力，“6+4+2”萬億化債方案落地，大幅減輕地方政府壓力，更有利于專注于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。四是出臺支持房地產(chǎn)市場稅收政策、專項(xiàng)債券支持回收閑置存量土地政策，支持推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。12月召開的全國財(cái)政工作會議進(jìn)一步明確，2025年實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，打好政策“組合拳”。

債券一級市場方面。2024年利率債發(fā)行規(guī)模22.25萬億元，同比增長8.94%，其中國債發(fā)行規(guī)模增長12.39%、地方債發(fā)行規(guī)模增長4.83%。2024年信用債發(fā)行規(guī)模20.41萬億元，同比增長7.46%，其中非政策性金融債、公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模分別增長10.32%、-1.12%、13.34%。具體看：非政策性金融債方面，商業(yè)銀行資本債券繼續(xù)放量，同比發(fā)行規(guī)模增長69.95%；公司（企業(yè)）債方面，由于城投債的審核政策繼續(xù)保持收緊狀態(tài)，市場規(guī)模略有收縮；非金融企業(yè)債務(wù)融資工具方面，產(chǎn)業(yè)類公司發(fā)行規(guī)模有所提升。城投債方面，截至2024年末Wind口徑城投債余額10.88萬億元，較年初下降4.30%，較2023年9月末（城投債新政出臺時(shí)）下降5.58%，主要是一攬子化債背景下城投企業(yè)的公司（企業(yè)）債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行政策收緊所致。

債券二級市場方面。2024年在寬貨幣環(huán)境下，國債到期收益率總體呈現(xiàn)出下行趨勢，除924新政及10月一攬子增量政策公布后短暫脈沖式調(diào)整外，全年幾乎呈現(xiàn)出單邊下行趨勢，四季度10年國債到期收益率快速突破1.7%整關(guān)，達(dá)到12月底的歷史最低水平（1.69%）。信用債方面，受無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、資金寬松、城投債供給減少影響，債券到期收益率大幅下行、信用利差大幅收窄。

圖：中債國債到期收益率走勢圖

圖：中債城投債到期收益率走勢圖

二、2025年債券市場展望

我們認(rèn)為，2025年債市整體收益率預(yù)計(jì)繼續(xù)呈現(xiàn)下行態(tài)勢，利率債進(jìn)入“1%時(shí)代”，10年期國債收益率期間在1.3%—2.0%之間，信用利差保持低位，但債市整體波動將更加頻繁。利率債供給同比將顯著提高，信用債發(fā)行量同比穩(wěn)中小降，信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解。信用債結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量增加，城投債發(fā)行量減少，同時(shí)更側(cè)重于創(chuàng)新品種和服務(wù)國家戰(zhàn)略。

第一、2025年債市整體收益率將同比下行，利率債進(jìn)入“1%時(shí)代”，信用利差保持低位，但債市整體波動將更加頻繁。2025年宏觀經(jīng)濟(jì)將處于“政策底”向“經(jīng)濟(jì)底”傳導(dǎo)的時(shí)期，這一階段將持續(xù)有穩(wěn)增長的政策出臺以刺激經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計(jì)2025年降息幅度有望達(dá)40BP，降準(zhǔn)幅度有望達(dá)100BP，10Y國債利率明年全年的運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)為1.3%—2.0%。在“6+4+2”化債背景下，城投債審核端仍將趨嚴(yán)，供給持續(xù)收縮，而產(chǎn)業(yè)債由于部分城投主體成功轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)類主體和經(jīng)濟(jì)觸底回升的預(yù)期發(fā)酵，供給或?qū)⑦呺H增加，但由于經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)增量不大。但整體看信用債的資產(chǎn)荒態(tài)勢短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)，故信用利差仍將保持低位。同時(shí)，由于“理財(cái)—債基贖回”、股市分流配債資金、外資行為這三個(gè)擾動因素將持續(xù)在2025年發(fā)酵，債市的波動將會加大。

第二、2025年利率債發(fā)行量同比將繼續(xù)增長，信用債發(fā)行量預(yù)計(jì)同比穩(wěn)中小降，信用債資產(chǎn)荒仍難以緩解。信用債結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量將增加，城投債發(fā)行量將減少。2024年12月召開的全國財(cái)政工作會議已明確2025年將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，加上“6+4+2”萬億化債方案的落地，2025年利率債供給將顯著高于2024年，更多資金用于化債、收儲、項(xiàng)目資本金和補(bǔ)充中小銀行資本金。同時(shí)，“6+4+2”化債方案對城投債供給有較強(qiáng)的擠出效應(yīng)，地方政府將用部分低利率政府債置換部分成本較高的城投債，疊加城投債審核端的持續(xù)趨嚴(yán)，不滿足交易所“335”指標(biāo)或交易商協(xié)會“財(cái)政性現(xiàn)金流測算”城投主體僅允許“借新還舊”，新增批文數(shù)量少，城投債的發(fā)行量將同比減少。而新增的城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)類主體和新打造的產(chǎn)業(yè)類主體雖有一定的新增發(fā)行量，但絕對值仍較少，同時(shí)經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需時(shí)間，純產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量預(yù)計(jì)僅小幅增長，整體增量仍無法實(shí)質(zhì)性緩解信用債資產(chǎn)荒。

第三、2025年債券市場服務(wù)國家戰(zhàn)略仍將是重點(diǎn)，如鄉(xiāng)村振興、科技創(chuàng)新、一帶一路、碳中和等；債市創(chuàng)新發(fā)展助力建設(shè)金融強(qiáng)國，創(chuàng)新業(yè)務(wù)市場將繼續(xù)擴(kuò)大：REITs\CRMW\CDS等。根據(jù)黨中央對金融工作的相關(guān)要求，中國證監(jiān)會、滬深交易所、交易商協(xié)會等債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次提出要進(jìn)一步推動債券產(chǎn)品創(chuàng)新，鼓勵發(fā)行人發(fā)行綠色債、碳中和債、科創(chuàng)債、鄉(xiāng)村振興債、一帶一路債等專項(xiàng)品種。在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，2024年國內(nèi)REITs新增上市25只REITs，發(fā)行規(guī)模達(dá)541億元，創(chuàng)歷史新高，2025年新增供給預(yù)計(jì)仍將維持高位。同時(shí)，隨著民營企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)債券融資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，通過發(fā)行CRMW等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，能夠有效提振市場信心，促進(jìn)民企、房企擴(kuò)大債券融資渠道和融資規(guī)模，有效體現(xiàn)了新型金融工具支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的理念。因此，繼續(xù)推動發(fā)行各類專項(xiàng)債券品種，大力發(fā)展公募REITs、CRMW、CDS等創(chuàng)新金融工具，以更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家戰(zhàn)略，仍將是2025年債券市場的重點(diǎn)發(fā)力方向。

（作者系申萬宏源證券固定收益融資總部總經(jīng)理 ）